网络股的投资价值由什么决定？
风铃草 发表于 2005-12-1 11:50:52
转自：中华财会网(www.e521.com)
网络股的说法很多，这里我把它界定为狭义的和广义的两种。狭义的网络股是指以经营网站为主营业务的公司的股票，这类公司包括因特网接入服务（ISP）、因特网内容服务公司（ICP）和因特网商务交易公司。广义的网络股是指网下有自己的工商实业或服务业务，利用因特网站帮助发展网下业务的公司。广义网络股在我国大陆市场上常被提及为网络股，故此定义。这里我愿意先讨论狭义的网络股，最后再简要讨论广义的网络股。
先看狭义的网络股。近几年来在美国那斯达克股市上许多网络股价格上涨，盘踞高位，尽管这些股票大多数赢利甚微，甚至亏损。跟随那斯达克的榜样，香港股市上的网络股也是牛气冲大。
根据上述现象，国内外都有人（尤其是不少国内人士）认为网络股的投资价值不再与相关公司的赢利能力有关。在他们看来，似乎网络股的投资价值是由网络这个“概念”本身决定的。网络似乎具有某种点石成金的神奇功能，任何股票只要一沾它就立即产生了超常的投资价值。
这种将网络股神化的看法妥当吗？网络股的投资价值到底是由什么决定的？
一般说来，一只股票的投资价值是由相关公司未来的获利能力的大小决定的。一个公司未来的获利能力越强，该公司和它的股票的投资价值就越大，反之则越小。这是判断任何一个公司、一只股票的投资价值的最基础的原理。在这一点上，网络股同其它股票一样，其投资价值归根到底也是由相关公司未来赢利能力的大小决定的。
事实上，在美国，理性投资者们尤其是大的投资机构和投资咨询机构都是这样来评估网络股的投资价值的。他们用来评估的一些具体方法（至少是这些方法的片断）早为国内不少人士获知，只不过国内一些人士不了解或误会了这些方法的本意而已。
例如，在评估因特网接入服务公司的价值时，美国投资机构常以它们的用户人数多少及其增长速度来预测它们自身的价值，而在评估因特网内容提供服务公司（ICP）时，则常以它们的网页的平均日点击数和点击者的平均停留时间来估计ICP们的价值。国内不少人士据此断定美国投资业者不再以赢利能力而是以用户人数多少，点击数等衡量一个网络公司及其股票的价值，进而断定网络股投资价值与赢利能力无关。实际上，这样下结论是犯了只知其一，不知其二的错误，是对美国投资机构评价网络股方法的一种误解。
事实上，美国投资机构的上述评价方法不是对股票投资价值评估基本原理和方法的否定。相反，前者是后者的一种应用形式。在确定了现有用户人数及其增长速度后，就可以推断今后各个时段内用户的总数。用它乘以平均每个用户可能给网络接入服务公司的付费，就可以预测出后者未来的现金收入量。扣除成本并作一些计算调整后进行贴现，就可以大致得出该公司的投资价值。这种方法实际上是自由现金流量估值法的一种具体运用。几年前作者作为管理顾问曾受托为美国波士顿一家客户公司评估美国在线（AOL）的投资价值，使用的方法和过程即为此类。
点击数的运用也是类似的道理。知道了平均每日点击数及其增长可能性，就可以大致推测今后各个时段内每日平均点击数。由此可推知每日大约有多少人访问某一网站。进而可推测该网站的收入（广告商选择哪个因特网站做广告，做多少广告，每个广告付什么价钱是与该网站有多少访问者紧密相连的，如同电 视台的广告收入与其收视率相连，报纸广告收入与其发行量相连一样）。扣除成本，进行必要的计算调整并贴现后，就可以大致得到某一网站价值。至于从事网上交易业（企业对消费者即B-C；或消费者对消费者，即C-C）的公司，其未来可能的收入亦与该网站有多少经常性访问者紧密相关。
为了简便和通俗易懂的原因，美国一些投资机构在与业外人士进行沟通时，常常省略如何以用户人数和点击数等指标测算出网络公司可能的现金收入，再扣 除成本进行计算调整和贴现这些环节，而直接以用户人数和点击数等来作为网络公司价值的表现指标。这种说法虽有简单和通俗易懂的优点，由于它省略了从点击数、用户数到现金收入，再到扣除成本，进行贴现诸步骤，不加注释地运用是有严重问题的。
首先，这种说法省略了对成本的考虑。而成本的大小会直接影响一个网站的获利能力。例如，一个网站可以因为有100万用户而每年获取广告收入等达1亿元，但如果它的成本是 1亿5千万元，这个网站高达100万的用户人数并未给它带来净现金收入。如果这个网站在未来的时段内仍然是费用大于收入，再大的用户数也不能给它带来投资价值。
其次，点击数不一定会带来相应的高收入。与传统媒体（如电视，报纸等）上的广告比，因特网上的广告效果是一个没有经过检验和没有证明的事情，因此，广告商对在因特网上做广告仍然是有许多保留的。而因特网上的广告最终能否有同电视广告一样的效果，是一个非常值得怀疑的事情。因此，高的点击数也许不能带来令人满意的收入。作者曾研究过一家设在美国麻萨诸塞州的网上黄页公司的点击数及其广告收入，发现它尽管有较高的平均日点击数，其广告的价格和数量都不能达到满意的水平。
对于从事网络交易的公司来说也一样。高的点击数和访问人数不一定就能为它们带来令人满意的现金收入和扣除成本后的利润。这方面的例子是很多的。
不幸的是，美国一些投资机构为通俗易懂而在与业外人上沟通时采用的不完整的说法，被国内外一些人士作为依据，误以为用户数或点击数决定网络公司的价值，而公司的赢利能力与此无关。
看到这里，有一些读者也许要问，美国股市是否承认网络公司的赢利能力决 定网络股的投资价值？如果承认，为什么亏损的网络公司股价上涨？
对第一个问题的答案是肯定的。但是市场承认的永远是网络公司未来的赢利能力，而不是现在的利润数。因此，在那斯达克市场上，网络股上市之初，其现期赢利或亏损情况往往不被市场看重，相反它的用户发展速度，点击数增长速度或销售额增长速度为市场所注重。因为市场是在预期网络公司在争得了大量的用户和市场份额后能够大量获利。随着网络公司用户、点击数和市场份额在经历了充分的增长而接近稳定后，市场就会要求近期利润率。完不成利润率预期的网络股，其未来获利能力的评价就会被市场降低，其投资价值就会减小。象著名的雅虎（Yahoo）公司，在它发展的初期，只要它的点击数上升，新的服务项目出笼，它的价格就上涨，而它的利润率则无人理会。但近来已不是这样。去年下半年某月雅虎发出下季度每股赢利预期不能实现，其股价即应声而下（一次未达到预期还可能是由于偶然的原因。如果连续几次达不到预期，则其投资价值会被降低。其股价将降下一个或几个台阶而无近期回调可能）。
事实上，在那斯达克市场上价格不断上升但却亏损的网络股绝大多数是上市时间相对短的股，还处在发展用户和扩大市场份额的阶段。而那些．上市时间长却仍然亏损的公司，大部分是不被市场看好的，其股价也处于相对低迷的状态。
这种状况并非网络股所独有。生物制药行业中的小公司亦有类似情况。许多刚成立的小公司还处在新药开发和申请批准的过程中，只有支出，没有收入。但只要它们的新药被批准的可能性大，市场潜力大，未来赢利能力强，它们的股价也会不断上涨的。两年前作者在那斯达克市场上买了一只制药股，至今仍然是亏损，但其股价却因为近来有一个新药得到美国医药局批准而上涨了三倍之多。如果没有这个新药的批准，这只股票很可能因为投资者久等无望而被市场抛弃。
综上所述，那斯达克市场上网络股价格持续上涨，但不少网络公司亏损的现象并不意味着网络股的投资价值不再由相关公司的未来获利能力决定。这一现象实际上是下列两个条件的产物：（1）在那斯达克市场上上市的公司不要求有赢利的历史；（2）在那斯达克市场上上市的网络公司大多为快速增长潜力大，但风险也大的企业。
上述第二点表明，投资这些那斯达克市场上的网络公司与风险投资相类似。 对回报的预期高，但风险也高。在风险投资中，成功的关键是，对投资对象公司 的市场，要有相当深入的厂解，对对象公司在成长过程中的风险要有明确的理解，且投资者要有相当的承担风险的能力。在对网络股的投资中，投资者也应该懂得相关公司的市场与管理，了解相关公司的成长风险并了解股市上特有的风险，且应具备承担风险的能力。这样才算得上是理性投资。
以上讨论的是狭义网络股。下面再看看广义的网络股。在我围A股市场上。 所谓的网络股多为一些在网下已有自己的主营业务的上市公司，利用网站帮助发展主营业务，或投资于一个狭义的网络公司。关于后一种情形下网络的投资价值（或它为该上市公司添加的投资价值）的决定已在上面讨论过了。这里只是简要地讨论一下前一种情形。若一个在网下已有自己主营业务的公司，利用网站发展 自己的主营业务，这个网站的价值是由它能够为公司增加多大获利能力决定的。比方说，一个汽车制造商自建网站来进行零部件采购和网上销售车辆，这个网站在未来能为该制造商节约下来的采购成本和增加的销售额，减去网站有关费用后再加以贴现，就是该网站为制造商添加的价值。也就是说，包括网站在内的该汽车制造商的投资价值是由它在网站的帮助下未来所具有的获利能力的大小决定的。在这一点上它与所有公司包括没有网站工具的网下公司一样，其投资价值由其未来获利能力决定。
在美国，网络已成为几乎所有公司战略管理中必不可少的有机组成部分。利用网络来发展自己的业务几乎成为所有公司的必备条件。我国的公司包括上市公司也正在朝这个方向发展。将来会有越来越多的上市公司拥有网站这个工具以帮助发展业务。投资者在评价这些公司的投资价值时，一定要理解网站是如何帮助这些公司增强未来获利能力的，以及能够在多大程度上增加未来获利能力。并依此来判断这些公司的投资价值，决定自己的投资选择，这样才算得上是理性投资。★
文/刘星星(嘉实基金管理公司）
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